来源：21新健康（Healthnews21）原创作品

作者：卢杉

编辑：李欣夷

图片来源：视觉中国

今年会迎来史上最大的医药并购案吗？

6月7日，一则“阿斯利康（AstraZeneca）与吉利德（GileadSciencesInc）就潜在合并进行接触”的消息引发业界热议。

消息称，有知情人士透露“阿斯利康在上个月与吉利德进行了接触，以评估其对可能的合作的兴趣。但阿斯利康方尚未具体说明任何交易的条款，吉利德方面则表示未有向大型竞争对手出售股份的兴趣，而是倾向专注于较小的收购”。

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对于该并购消息，双方目前均不予置评。6月7日，阿斯利康中国方面回复21新健康表示，“阿斯利康中国对目前的市场传言不作任何评论。”6月8日，吉利德中国方面也对21新健康表示，“（对此）我们吉利德不予评论。”

两家公司不松口之前，该消息和交易真假仍不得而知，但不妨碍业内对“买买买”的好奇和期待。且由于双方的首席执行官均曾在罗氏共事，更让人对于此次传闻充满想象。

01

产品：抗病*VS肿瘤

大型制药商的巨额并购一向让市场兴奋。最近一次的大手笔是年初，百时美施贵宝公司（Bristol-MyersSquibb，BMS）宣布以亿美元收购新基公司（Celgene），成为近两年稍显低迷的全球医药并购市场上的最大单笔交易。

截至上周五（6月5日）收盘，阿斯利康市值约为亿美元，吉利德市值约亿美元。如若收购成真，这可能成为制药史上最大规模的合并，交易金额高达亿美元，超过BMS收购Celgene的亿美元。

吉利德是全球市场上的抗病*巨头，旗下有多款HIV、乙肝、丙肝药物产品组合，曾创下多重销售神话。EvaluatePharma预测，由于HIV药物拉动，吉利德仍将在年继续主导抗病*市场，但丙肝的全球销售份额将从年的55％降至年的38.7％。

值得一提的是，吉利德因其针对新冠的抗病*药物瑞德西韦，上半年在全球名声大噪，市值水涨船高，一定程度抵消了此前因丙肝药营收下滑的“低迷”景象。

受益于疫情中备受瞩目的瑞德西韦，吉利德今年股价已上涨18%

跨国药企并购一向是大鱼吃小鱼的游戏，层层递进、环环相扣，虽然此次是以“标的”出现，但吉利德绝对也算一条并购市场上的“大鱼”，此前靠并购买到了不少“好药”。

年，吉利德以亿美元收购KitePharma，高调入主CAR-T细胞疗法，有分析认为此举是许多人希望在年看到的更多大型并购方式。对于越来越依赖于大型治疗领域的老牌药物专利公司，对新型研发管线的支持需求只会越来越大，小公司在估值上占了上风。

而阿斯利康则是由前瑞典阿斯特拉公司和前英国捷利康公司于年合并而成，现在于呼吸、心血管、代谢、肿瘤、消化、肾脏疾病等领域有不同的产品组合。在跨国药企中，阿斯利康并不算最“出挑”的，去年营收堪堪能进入全球前十。但在过去12个月，阿斯利康的股价上涨了约41%。其管线上接连上市的抗肿瘤创新药物扭转了近年来的业绩，如肺癌领域的泰瑞沙、BTK抑制剂阿卡替尼等。

“从产品布局领域来说，阿斯利康做神经、呼吸、消化、心血管等领域，吉利德优势在抗病*，但同时它也有一些心血管、呼吸，双方是可以互补的。”东方高圣深圳公司总经理瞿镕在接受21新健康采访时表示，“艾滋病、乙肝、丙肝对于阿斯利康来说，又是可以加强的板块，也是比较好的赛道。”

02

财务：现金流的“诱惑”？

年，医药股在全球各大资本市场上的表现堪称亮眼，大多数大盘股都表现出健康的两位数增长：纳斯达克生物技术上涨24％，标普制药+12％，道琼斯制药和生物技术+14％，汤森路透欧洲医疗保健+26％，Topix制药指数（日本）+21％。

总体而言，股票市场上涨幅最大的来自欧洲三强：阿斯利康（31%）、罗氏（29%）和诺华（27%），也是因为他们手握重磅创新药产品，如Tagrisso和Lynparza，Ocrevus和Hemlibra，以及Zolgensma等。

在并购交易上，由于年初百时美施贵宝（BMS）和年中艾伯维分别以亿和亿美元的价格收购Celgene和Allergan，武田完成对夏尔的并购，让年也成为了近年来并购交易的大年。据EvaluatePharma数据，全球制药商在并购交易上花费了亿美元，仅略低于年的破纪录水平。

近两年在中国市场最为风光的阿斯利康，年中国市场营收高达48.8亿美元，同比增长29%。作为阿斯利康最大的区域，新兴市场的销售额占总销售额的35％，年内增长18％，达到81.65亿美元，中国销售额48.80亿美元，中国大陆以外的销售额增长6％，达到32.85亿美元。

虽然达格列净在医保谈判中被“灵*砍价”，但阿斯利康依旧有Tagrisso，“I药”Imfinzi获批上市等创新药拉动业绩。在新兴市场上，Tagrisso销售额在年度增长了％，达到7.62亿美元，这要归功于在中国进入了国家医保目录。

从这个角度来看，可能财务才是双方合并的更大动力来源。年阿斯利康全球营收.84亿美元，同比增长10%；净利润13亿美元；现金及等价物54亿，经营活动现金流29.69亿，资产负债率76.22%。

相较来看，年吉利德营收.49亿美元，同比上涨1.46%，净利润53.86亿美元，下降1.26%；流动资产.96亿，现金及等价物.3亿美元，经营活动现金流91.44亿，资产负债率63.25%。

“从现金流角度看，吉利德比阿斯利康要好；资产负债上阿斯利康压力也更大；利润上吉利德是阿斯利康的四倍。”瞿镕表示，“从阿斯利康角度来说，合并以后对它是更有利的，它有现金流方面的动力。另外，阿斯利康的成长性相对来说是不错的，市盈率90多倍，是吉利德的19倍，成长性给了它比较多的溢价，收购也划算。”

03

怎么买怎么卖？

天下大势，分久必合，合久必分，也同样适用于制药业的发展。辉瑞、默沙东、GSK、诺华等大公司纷纷宣布拆分其业务或收购、合并新公司，创新药物和成熟药物的业务分界越来越明显。大公司对于创新管线的追逐，与中小型生物制药公司的命运息息相关。

如果合并，阿斯利康的肿瘤业务强势，吉利德的病*业务则一骑绝尘，业务上的协同效应来自于哪儿？新冠疫情是催化剂吗？

即使业绩增长依旧，制药企业也躲不开疫情之下全球经济下滑的大势。根据GlobalData统计，年第一季度市值排名前20的全球创新制药公司中，市值下降的有13家，其中拜耳的季度环比下降超过25％，其次是GSK、安进、辉瑞、百时美施贵宝和默沙东，市值下降幅度均超过15％，总体下降达7.9％。

GlobalData药品和商业基础知识高级总监PeterShapiro评论说，“由于这些公司的长期增长，这些逆转似乎是戏剧性的；但是与其他行业相比，COVID-19疫情对制药业的影响很小。”

再生元和吉利德是仅有两家市值增长超过10％的公司。由于类风湿性关节炎药物Sarilumab对于新冠肺炎的潜在作用，再生元大涨32.5％，但开发该药物的另一方赛诺菲，一季度市值却下滑超过10%。而由于拥有瑞德西韦，吉利德市值增长了14.5％，但该药物的实际作用和盈利能力仍面目模糊。

世界各国*府为Covid-19的治疗方法投入了大量时间和资源，但可能大部分费用将落在生物制药公司身上。疫苗投入可能超过20亿美元；EvaluatePharma认为，多项瑞德西韦的III期临床试验可能是目前最昂贵的投资，将花掉吉利德约1.5亿美元。吉利德当然也负担得起，如果瑞德西韦真的有效，其商业回报可能是巨大的。作为参照，罗氏旗下达菲临床开发总成本估计为3亿美元，自年上市以来累计销售额为亿美元，在年达到顶峰，超过了10亿美元。

但在瑞德西韦之前，吉利德在资本市场上表现得并不好。在EvaluatePharma年回顾盘点中，吉利德已经与Regeneron和因阿尔茨海默病引发业界热议的Biogen成为垫底“三兄弟”，在丙肝药物市场不断缩小的情况下，吉利德管线上也缺乏提振市场信心的新药。

图源：EvaluatePharma

目前，瑞德西韦在美国、日本和英国等地获得了监管机构的紧急许可。但由于吉利德一直在免费分发早期的几轮药物，并且缺乏定价细节等计划，这使得一些投资者质疑吉利德计划如何在未来从中赚钱。不过分析机构SVBLeerink最近预测，该药物的销售额可能在年达到77亿美元，分析师预测说，吉利德将很快宣布其定价计划，并于下半年开始商业销售。该药物的营业利润率将在年达到19％的峰值，*府应该在当年晚些时候开始搜寻该药物以进行库存。

回看阿斯利康，除了与牛津大学合作研发新冠疫苗，6月5日，阿斯利康公告称其BTK抑制剂Calquence（acalabrutinib）可减轻炎症标志物，并改善患有严重COVID-19患者的临床结局。病*诱导的超免疫反应或“细胞因子风暴”被认为是这些患者呼吸系统疾病的主要致病机制，有证据表明，失调的依赖BTK的肺巨噬细胞信号传导，介导了这种细胞因子风暴并在COVID-19中起作用肺炎。

“即使有新冠疫情的催化作用，占比也是很小的。”瞿镕认为，核心要看交易方案，“怎么收购是个问题，是发股收还是现金收？如果收购的话肯定不止多亿，加上20~30%的溢价后，两家公司的市值可能就差不多了。这更像是合并而不是收购。对于阿斯利康来说，它在历史高峰上，这个时候发股收购也合适，可能基本上是发股加现金。现金可以去贷款，贷款可以用合并后的公司来偿还。吉利德每年现金流那么好，做杠杆收购特别合适。”