文：凭栏欲言

从《八百年金融危机史》实证案例，到《债务危机》的实证案例；

从费雪的债务通缩理论，到明斯基的金融不稳定理论；

实证到理论，皆指出经济危机与债务问题息息相关，皆指出经济危机深度与债务杠杆高低紧密关联。

央行年工作论文《信贷标准、杠杆激增与经济增长——基于居民杠杆快速上升的视角》深入分析了信贷标准对债务杠杆和经济增长的影响，并认为相比企业部门，居民部门杠杆激增的负向影响更大。

查阅渠道，人民银行——学术交流——工作论文——。

这一结论已经推翻了结构性去杠杆（以居民加杠杆置换企业去杠杆）的理论基础。

01

信贷风向转变？

央行工作论文认为：

第一，居民和企业部门杠杆激增均会对未来经济增长造成负向影响。

第二，相比企业部门，居民部门杠杆激增的负向影响更大。

第三，信贷标准放松将会放大居民部门杠杆激增的负向影响。

信贷标准放松推动杠杆率上升，杠杆率上升推动资产泡沫的形成，引起经济衰退，引发经济危机，杠杆率是经济危机爆发的最佳预警指标，无论是正常的经济衰退还是经济危机，信贷大量累积都会加重其后果。因此，前期杠杆率上升不仅可以作为经济危机发生的预警指标，也可以衡量危机发生后经济衰退的程度。

就信贷标准的自然特性来说，它是顺周期的，即经济上行期，商行风险偏好影响信贷标准放宽；经济下行期，商行风险偏好影响信贷标准收紧。

而“人为”的在经济下行期放宽信贷标准，已成对抗经济下行的重要武器，信贷标准逆周期放宽是“人为”的，这又会加深危机深度。

央行工作论文认为，以守住不发生系统性金融风险为目标，继续实施积极的财**策和稳健的货币*策，避免普遍放松信贷标准刺激经济增长。

论文认为，信贷标准放松会进一步放大居民部门杠杆激增对中长期经济的损害。

这或意味着关于信贷的风向有所转变。

02

杠杆激增

央行工作论文识别出在年以前的个居民部门杠杆激增和个企业部门杠杆激增，整体上约有1/3的年份是杠杆激增。

其中，中国在7年间有5次企业部门杠杆激增和7次居民部门杠杆激增，约为数据样本均值（1/3）的两倍半，中国在杠杆激增数据样本中的表现异常突出。

一般认为中国杠杆率迅速增长是自年开始，央行工作论文显示，-年，中国杠杆率增加超过%，在主要经济体中位居世界第二，仅次于中国香港。

经济危机的发生是源于净现金流的下降，只要新增债务超过还本付息，加杠杆对经济的影响就可以保持正面，就可以将问题推后。

直至新增债务无法超过还本付息，净现金流下降，才导致经济问题集中爆发。

高杠杆总是（会导致更多的还本付息和更少的借贷空间）与经济危机息息相关。

03

居民杠杆——经济萎靡之源

央行论文认为，相比企业部门，居民部门杠杆激增对经济的负向影响更大：

01）近期文献表明，居民部门加杠杆引发经济衰退和经济危机的概率远高于企业部门，而且居民部门加杠杆会对未来经济增长产生负面影响。Mian等（）发现居民部门加杠杆会导致未来经济增长下滑，这一负相关关系存在约为3年的时滞。

02）危机前杠杆越高，危机后消费越低迷，经济复苏越困难。

上图可以看出，危机前居民部门杠杆率上升越大，危机后居民消费水平降幅越大。

居民部门杠杆激增对未来经济增长产生持续而深重的影响。其传导机制主要为收入受到冲击时，居民部门杠杆激增会抑制居民部门消费。家庭期初过高的杠杆水平会显著抑制家庭当期消费，高杠杆家庭对未来的不确定性感知更加强烈，其影响渠道:

1）过重债务限制了家庭当期消费支出的增加；

2）相较于低杠杆家庭，高杠杆家庭更有可能面临信贷约束及流动性短缺的风险，制约家庭消费支出的增加；

3）家庭普遍存在风险厌恶情绪，较高的期初杠杆促使家庭增加预防性储蓄，进而抑制消费支出的增加。

居民部门和企业部门杠杆激增与未来经济增长之间均呈负相关关系。相比企业部门，居民部门杠杆激增对未来经济增长的负向影响程度更大、持续时间更久。

居民部门高杠杆会抑制居民消费，且高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感，信贷标准放松会进一步放大居民部门杠杆激增对中长期经济的损害。

04

推翻理论基础？

自年之后，中国杠杆率飞速上升。年开始，中国提出去杠杆，但去杠杆总会导致净现金流(新增借债-还本付息)反转，影响问题暴露。

年，债务出现集中暴雷问题，随后去杠杆告一段落，同年，中国提出结构性去杠杆。

关于结构性去杠杆，一些学者认为将企业部门杠杆转移到居民部门有助于降低债务的宏观经济风险（张晓晶等，；李扬等，；李若愚，）。

-年期间，中国宏观杠杆率保持基本稳定，但部门杠杆率演化出现一些新趋势，企业部门杠杆率趋于下降，而居民部门杠杆率增速最快。

以上述学者的理论，结构性去杠杆（居民杠杆率上升而企业杠杆率下降）是一种减轻问题的成果。

但是现在，央行论文推翻了这一成果。央行论文认为居民部门杠杆激增对未来经济增长的紧缩效应持续性大于企业部门。

这意味着央行论文认为，结构性去杠杆，以居民加杠杆置换企业去杠杆，是一种问题的恶化，而非一种减轻问题的成果。

05

现金流与明斯基模型

明斯基对金融体系的内在不稳定性导致经济周期波动的动态过程进行了很好的刻画，经济泡沫模型大致可分为五个时期：

1）正向冲击

2）乐观的繁荣

3）非理性繁荣

4）获利抛售

5）大恐慌

明斯基认为长期的快速增长、低通胀、低利率和宏观经济稳定会滋生出乐观情绪和更强的承担风险和借债意愿，最终导致反转，形成恐慌。

稳定必将带来不稳定。

而央行央行印钞影响信贷标准放松，正是制造非理性繁荣的最大推手。央行以刺激金融市场非理性繁荣来对抗经济下行（试图以对冲制造稳定），终将带来更大的不稳定。

从现金流来理解，央行印钞影响信贷标准放宽，借债增多，净现金流（新增债务-还本付息）增多，推动经济进入非理性繁荣阶段。而随着杠杆率增加，还本付息迅速增长，新增债务开始追不上还本付息，最终净现金流反转。随后导致抵押品价值下降，迫使信贷标准（主动或被动）收紧，加速净现金流下降，导致金融危机。

而金融危机之后，众多违约又导致信贷标准顺周期收紧，新增债务很少，但居民杠杆率很高，还本偿息数额大且长期存在（房贷可能要还30年）。影响净现金流长期萎靡，影响需求长期萎靡，导致经济长期萧条。

居民高杠杆，会将问题严重化，长期化。

而“人为”放宽信贷标准，则会加深“天灾”的烈度和深度。

一场“人为”的“天灾”，将以信贷收紧作为爆破信号，

END