-这是海豚投研的第4篇原创文章-

在最新的成绩单中（参考海豚前期文章：《广告变现超预期，B站出圈仍在加速》）B站用超预期的用户增速指引与广告增长动能带来当晚的暴涨。

但在随后大盘整体杀估值过程中，B站已下泄35%，相比之下业绩“弱鸡”的爱奇艺从高点也就跌了18%，似乎业绩更好的B站倒是更加不经摔。

接下来，3月B站回港二次上市在即，对于更熟悉B站的国内投资者来说，这个节点上投资B站到底是乘胜追击还是高位接盘后的一地鸡毛？

我会结合最新用户和业绩演变情况，为大家详细扒一扒B站的投资逻辑是否发生了变化？并在整体杀估值的情况尝试分析B站投资的安全边际。

为了回答这一问题，进行系列研究是必不可少的，为了解决B站的三大问题，我大致会分为以下三篇：

用户研究；

变现研究；

风险与估值探讨。

首先，一个一级半的互联网社区型公司进入二级市场，用户研究是永远绕不过的一环，所以本篇作为B站系列研究的第一篇，重点来解决掉B站的用户命题，这个问题分为两个维度：

1.从人口和用户大盘的角度，B站提出的新用户目标靠谱吗？

.用户数狂奔之下，B站能否保持用户的高活跃调性？

问题一：当前用户群体大盘有长出四亿B站用户的土壤吗？

（1）MAU：若年龄不破圈，4亿目标恐难实现

本次财报最大的亮点是陈睿提出的用户规模新目标——03年MAU达到4亿。这与年的目标相比，B站跨入4亿用户大盘的时间整整提前了年。

在此次业绩发布电话会上睿总还提及，根据艾瑞的数据监测，00年B站86%的用户是35岁以下的人群，也就是85后。年国内10-35周岁的实际人口大约为3.53亿人（国家统计局人口抽样调查），海豚预估00年达到3.67亿人（按照新生人口与实际人口比例计算），B站对应渗透率已经达到47%，目标与国内的人口基本面都不匹配，难不成睿帝画的新大饼是信口开河？

问题来了，03年4亿的MAU规模到底对应着怎样的目标人群水平？我们先看看国内这几年的人口状态：

目前一个很大的行业风险在于——自年左右以来，国内每年新生人口规模几乎呈现单边下滑的态势。

历史经验上新中国以来第四次周期性生育潮（每隔0-30年出现）并没有如期来临，00年新生人口仅万人，再创历史新低。

数据来源：国家统计局、海豚投研整理

假设B站的目标群体依然是85后人群的话，我把国内年至年期间出生的所有新生儿人口加总累积（10岁-35岁之间），再结合统计局年这个年龄段实际人口数量折算，新生儿加总到实际人口存活率大概是75%，按照上网率90%来计算，那么：

当前B站核心目标人群大盘=∑（至出生人口总数）*存活率75%*上网率90%

如果B站03年能够如期完全4亿MAU目标，且85后人群占比86%保持不变。这意味着03年B站在其目标人群中的渗透率将高达90%，已经显著已经超出了YouTube当前在15岁到35岁群体中的渗透率水平77%，是一种非常极致的人群渗透状态。

数据来源：国家统计局、bilibili财报、海豚投研预测

数据来源：Statista、海豚投研整理

换句话说，如果B站不进一步扩圈的话，公司整体4亿MAU目标其实对应的是一种极致乐观的用户规模和渗透状态。

到这里我们就可以理解，为什么陈睿在提出新的用户目标的时候，顺便把核心用户年龄圈层也拉大了一下——不拉大目标，既定用户大盘是匹配不了B站的用户目标的。

考虑到，大部分70后人群碍于国内历史文化原因（大多出生在改革开放前），与80后用户的思想观念存在较大的隔阂，70后很难成为其核心人群，B站将圈层延伸至70后、75后的可能性不高，只能有小批量的自然渗透。

因此我们合理假设，未来B站的核心目标需求人群最多扩充至80后。参照YouTube，预计成熟期B站渗透率达到目标人群（10岁以上80后）的80%，而核心用户占整体B站用户的90%。

根据我以上判断，调整了B站的用户预测模型后，B站03年末用户数达3.8亿，稍低于公司同期4亿的用户目标，后续用户渗透率变慢，到05年的用户大盘也就4.亿水平。

说结论，从用户大盘来看，B站具备达到4亿用户目标的基础，而4亿用户目标对应着接下来三年再增亿用户数。

如果按季来摊的话，意味着未来B站不应该只有寒暑假对应的一季度和三季度两个获客高峰季，二、四季度也要依靠事件、作品（类似跨年）等的出圈来持续拉升用户量。

后续我还会持续通过财报来看B站是否能够落地这一预期，欢迎大家评论区与我讨论我这份预期的合理性。

数据来源：国家统计局、哔哩哔哩财报、海豚投研预测

当然后续如果B站能够在年龄圈层扩大与社区调性之间的做出更好的平衡，MAU增长也存在超出我以上预期的可能，做出YouTube目前在全年龄群体中的用户渗透能力。

问题二：B站用户还保持着高粘性吗？

（1）DAU：用户活跃度真的在下滑吗？不一定

在用户维度上，除了量的问题，维持社区调性的指标，就是用户日常登陆B站的频率-日活(“DAU“)，目前这也是B站新用户不断拉升后，市场比较担忧的一个问题。

要知道，虽然B站月活不断拉升，但它的DAU已经连续四个季度保持在0.5亿左右的用户规模水平，并没有伴随MAU同步高增长。

甚至最新季度，每个日活一天的在B站上看视频的时长也进一步下降至75分钟。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

在业绩电话会上，管理层对于该现象的解释是，由于B站公布的MAU除了移动App还有PC端，主要是PC端用户拖累较大，在移动端，DAU/MAU并没有下滑，反而有所上升。并认为DAU/MAU的变动更多存在季节性扰动因素，未来的用户粘性水平会保持稳定和一定的增长。

不过经过我的多番对比后判断，B站的用户活跃度除了季节性扰动之外，更多与UP主的内容更新频率相关，或者更进一步说，与视频的长短与质量有关。

我统计发现：由于B站主要在于产生优质内容的中长视频，社区内容具备一定的门槛性，相应抬升了制作内容的时间成本，因此B站的UP主更新频率与其他平台相比并不算高。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

a）从供给端来算：平均每个UP主每月只更新3个视频；一个月新产生的视频总量-万视频，相当于每天视频供给15-0万。

b）从需求端来算：每个用户每日观看5个视频左右，目前亿的MAU用户对应单日的内容消费需求是50亿。

也就是说，目前B站的内容供给（15-0万）远低于用户需求（50亿）；也就是说目前的用户增速下，B站UP主的产出量远远低于用户的观看需求量，自己